Derivatif: Memindahkan Risiko, Bukan Menghapusnya

Kenalan dulu dengan masalahnya

Sari sudah belajar menyusun sistem trading di modul sebelumnya. Sekarang ia bertemu alat yang jauh lebih tajam: derivatif. Alat tajam bisa memotong sayur, bisa juga melukai tangan. Mari kita pelajari cara memegangnya.

Derivatif itu memindahkan risiko

Derivatif adalah kontrak yang nilainya "menumpang" pada harga aset lain. Aset yang ditumpangi itu disebut aset pokok. Kamu tidak membeli asetnya. Kamu membeli janji yang nilainya ikut naik-turun bersama aset itu.

Kenapa kontrak seperti ini ada? Ada satu alasan ekonomi: supaya risiko bisa berpindah dari orang yang tidak ingin menanggungnya kepada orang yang mau dibayar untuk menanggungnya.

Contoh nyata dari naskah: petani yang menjual futures gandum memindahkan risiko harga gandum kepada spekulan. Maskapai yang membeli futures bahan bakar memindahkan risiko kenaikan biaya bahan bakar. Dalam kedua kasus, risikonya tidak hilang. Ia berpindah, dan penanggung barunya dibayar.

Tiga cara memakai alat yang sama

Masalahnya, ketiganya memakai kontrak yang sama dan sering disebut dengan kata yang sama. Orang yang bilang "aku pakai futures untuk efisiensi modal" bisa saja sedang memegang posisi lima kali modalnya. Itu spekulasi dengan ungkitan, apa pun kata yang ia pakai.

Untuk membedakannya, kamu perlu kenal satu istilah: notional. Notional adalah nilai total aset yang dikendalikan posisimu, bukan uang yang kamu setor.

Futures: selisih harga itu biaya, bukan ramalan

Futures adalah kontrak membeli atau menjual aset dengan harga yang disepakati hari ini, tetapi serah-terimanya nanti, di tanggal jatuh tempo. Harga aset untuk serah-terima hari ini disebut harga spot.

Biasanya harga futures sedikit berbeda dari harga spot. Selisihnya disebut basis. Banyak orang membaca basis sebagai ramalan: "futures lebih mahal, berarti pasar yakin harga akan naik." Ini salah kaprah yang mahal.

Biaya memegang aset sampai jatuh tempo disebut biaya carry. Dalam keadaan seimbang, harga futures mencerminkan biaya itu.

Lihat kolom terakhir. Basisnya makin besar untuk jatuh tempo yang makin jauh, tetapi setara per tahunnya selalu 6,72%. Kalau basis adalah ramalan, tidak mungkin ramalan 30 hari dan 365 hari kebetulan sama persis per tahunnya. Angka yang konstan itu adalah jejak suku bunga.

Contango, backwardation, dan biaya roll

Futures punya tanggal akhir. Kalau kamu ingin memegang posisi beli dalam jangka panjang lewat futures, kamu harus melakukan roll: menutup kontrak yang hampir habis, lalu membuka kontrak berikutnya. Setiap roll "membayar" basis.

1. Sari berharap aset tertentu naik rata-rata 10% per tahun. Ia berniat memegangnya bertahun-tahun lewat futures, bukan membeli asetnya langsung.

2. Kurvanya sedang contango kuat: basis 3 bulan +2%. Biaya roll per tahun = 1,02^365/90 − 1 = 8,36%.

3. Yang tersisa untuk Sari: 10% − 8,36% = 1,64% per tahun. Artinya 83,6% ekspektasinya sudah habis untuk biaya roll sebelum harga bergerak sedikit pun.

4. Bandingkan dengan memegang aset langsung. Biaya roll hilang, diganti biaya penyimpanan atau kustodi yang lazimnya jauh lebih kecil.

5. Futures tetap masuk akal untuk lindung nilai jangka pendek (biaya roll tidak sempat menumpuk), saat backwardation (roll justru menghasilkan), atau untuk pasar yang tidak bisa dipegang langsung. Yang tidak masuk akal: posisi beli jangka panjang dalam contango tanpa menghitung biayanya.

Perpetual: biaya kecil tiap 8 jam yang bermajemuk

Perpetual swap (sering disebut perpetual atau "perp") mirip futures, tetapi tidak punya tanggal jatuh tempo. Kontrak ini banyak dipakai di pasar aset kripto. Supaya harganya tidak lari jauh dari spot, dipakai mekanisme funding rate.

• Kalau harga perpetual di atas spot, pemegang posisi beli membayar pemegang posisi jual.
• Kalau di bawah spot, sebaliknya.

Pembayaran lazimnya terjadi setiap 8 jam, jadi tiga kali sehari. Angkanya tampak mungil di layar, misalnya 0,05%. Justru di situ jebakannya.

Funding dihitung dari notional, bukan dari modalmu. Jadi ungkitan ikut melipatgandakan bebannya terhadap modal.

1. Sistem Sari punya keunggulan kecil tetapi nyata: rata-rata +0,15R per transaksi. R adalah besar risiko per transaksi, di sini 1% modal. Dengan 20 transaksi per bulan, hasilnya 20 × 0,15 × 1% = 3% modal per bulan.

2. Ia memakai perpetual dengan ungkitan 5× dan funding 0,05% per 8 jam. Biaya funding: 22,5% modal per bulan.

3. 3% jauh lebih kecil daripada 22,5%. Sistemnya tidak bisa bertahan. Dalam empat bulan, funding saja sudah memakan 90% modal.

4. Berapa funding maksimum yang masih aman? Misalkan funding tidak boleh melebihi separuh ekspektasi (1,5% modal per bulan). Pada ungkitan 5×: 0,015 × Rp1 miliar ÷ (3 × 30 × Rp5 miliar) = 0,00333% per 8 jam. Itu sepertiga dari baris terendah tabel.

5. Dua jalan keluar: turunkan ungkitan (funding turun sebanding, eksposur juga turun) atau perpendek lama posisi (funding yang terkumpul lebih sedikit).

Opsi: hak yang ada harganya, dan sewa hariannya

Opsi memberi hak, bukan kewajiban, untuk bertransaksi pada harga tertentu. Harga tertentu itu disebut strike. Ada dua jenis: call (hak membeli) dan put (hak menjual). Pembeli opsi membayar premi. Penjual opsi menerima premi itu dan menanggung kewajibannya.

Opsi yang strikenya sama dengan harga sekarang disebut ATM (at-the-money). Opsi yang belum untung kalau dipakai sekarang disebut OTM (out-of-the-money, di luar uang). Opsi OTM lebih murah karena isinya hanya nilai waktu.

Greeks: empat pertanyaan sederhana

Harga opsi bisa dihitung dengan model matematika terkenal bernama Black-Scholes. Model itu juga memberi Greeks, yaitu ukuran kepekaan harga opsi. Namanya terdengar seram, padahal masing-masing hanya menjawab satu pertanyaan.

Satu istilah lagi: volatilitas tersirat atau IV (implied volatility). IV adalah seberapa liar pasar "menganggap" harga akan bergerak, dibaca dari harga opsi itu sendiri. Makin tinggi IV, makin mahal opsinya.

Call 30 hari, harga aset 10.000, suku bunga 6,5% per tahun.

Bacaan pertama: IV mengubah harga secara besar. Call ATM pada IV 25% berharga 312,54. Pada IV 40% berharganya 483,16. Itu 54,6% lebih mahal untuk hak yang persis sama. Membeli opsi saat IV tinggi berarti membayar mahal. Kamu bahkan bisa rugi saat IV turun, walaupun tebakan arah hargamu benar.

Bacaan kedua: theta adalah sewa harian bagi pembeli. Call ATM pada IV 40% kehilangan 8,46 per hari hanya karena waktu berlalu. Dikali 30 hari, itu 253,80, lebih dari separuh premi. Tapi 253,80 hanya laju theta hari ini dikali 30. Theta makin cepat menjelang jatuh tempo, jadi kalau harganya tidak bergerak sama sekali, opsi ATM 30 hari ini berakhir tanpa nilai: seluruh premi 483,16 hilang.

Berapa gerakan harga yang dibutuhkan sekadar untuk impas?

Ini perhitungan yang jarang diajarkan, padahal sangat berguna. Theta adalah kerugian harianmu. Delta adalah untung per 1 poin gerakan harga. Jadi untuk menutup sewa harian, harga harus bergerak searah sebanyak:

Bagaimana dengan opsi yang lebih murah? Call OTM strike 10.500 (IV 40%) berharga 278,47, dengan Θ −7,86 dan Δ 0,374. Gerakan impasnya 7,86 ÷ 0,374 = 21,02 poin per hari, atau 0,210%. Lebih besar! Opsi yang lebih murah justru butuh gerakan harian lebih besar untuk impas. Murah tidak sama dengan mudah untung.

Gamma melawan theta: inti dagang opsi

Pembeli opsi punya gamma positif: posisinya makin diuntungkan kalau harga bergerak besar. Ia juga punya theta negatif: kehilangan nilai setiap hari. Penjual opsi kebalikannya: theta positif (menerima sewa harian) dan gamma negatif (terpukul kalau harga bergerak besar).

Kenapa menjual opsi memang dibayar

Ada satu keteraturan yang cukup kokoh di pasar opsi: volatilitas tersirat (IV) cenderung lebih tinggi daripada volatilitas yang kemudian benar-benar terjadi. Volatilitas yang benar-benar terjadi disebut volatilitas terwujud atau RV.

Selisih ini disebut premi risiko varians. Kenapa selisih ini ada dan masuk akal? Pembeli opsi membeli perlindungan. Penjual opsi menyediakannya. Sama seperti asuransi, harga perlindungan selalu di atas kerugian rata-rata yang diharapkan, karena penyedia perlindungan harus dibayar untuk menanggung risiko.

Strategi 96% yang menyimpan bom

Mari kita ukur strategi Om Cuan dengan jujur. Strateginya: jual put 10% di luar uang (strike 9.000 saat harga 10.000) setiap bulan. IV 40%, sedangkan volatilitas yang benar-benar terjadi 32%. Jadi penjual punya keunggulan sejati dari premi risiko varians.

Premi yang diterima: 96,42 per kontrak, atau 0,964% dari notional per bulan. Strategi ini disimulasikan selama 120 bulan (10 tahun) dengan 6.000 lintasan, yaitu 6.000 versi masa depan yang berbeda. Simulasinya dibuat dua kali: sekali dengan pasar "normal", sekali dengan tambahan lonjakan (2% bulan mengalami gerakan tiga kali lebih besar dari biasa).

Persentil 5 artinya batas hasil 5% terburuk: satu dari dua puluh kemungkinan berakhir lebih buruk dari angka itu.

Baca baris terakhir dua kali. Strategi ini berakhir untung pada 95,7% lintasan sepuluh tahun. Tetapi kerugian satu bulan terburuknya 33,4 kali premi bulanannya (3.216,6 ÷ 96,42). Artinya satu bulan buruk menghapus lebih dari dua setengah tahun pendapatan premi.

Kenapa profil ini begitu berbahaya

Pertama: backtest-nya hampir sempurna. Backtest adalah uji strategi memakai data masa lalu. Strategi ini menang sangat sering dan kurvanya mulus. Tetapi kurva yang mulus adalah gejala, bukan bukti. Di sini sumber gejalanya jelas: kerugian besarnya belum terjadi di dalam data yang diuji.

Kedua: sampel yang "cukup" ternyata tidak cukup. Lonjakan hanya terjadi pada 2% bulan. Peluang sebuah backtest 36 bulan (3 tahun) tidak memuat satu pun lonjakan adalah 0,98³⁶ = 48,3%. Hampir separuh backtest tiga tahun melewatkan seluruh risiko strategi ini.

Ketiga: VaR meremehkannya secara sistematis. VaR (Value at Risk) adalah batas kerugian yang tidak dilampaui pada, misalnya, 99 dari 100 bulan. Pada 99% bulan, kerugian strategi ini kecil atau nol. Maka VaR 99%-nya tampak rendah dan menenangkan. Padahal seluruh risikonya berada di luar ambang yang diukur VaR.

Ukuran yang menangkapnya adalah Expected Shortfall (ES). ES bertanya: "kalau kita sudah masuk 1% bulan terburuk itu, rata-rata ruginya berapa?"

Keempat: persentil 5 runtuh. Total untung-rugi persentil 5 turun dari 2.397,3 menjadi 262,6 saat lonjakan dimasukkan. Pada satu dari dua puluh kemungkinan, sepuluh tahun kerja menghasilkan hampir tidak ada, walaupun preminya sejati dan keunggulannya nyata.

Total biaya carry: hitung sebelum masuk

Ketiga kontrak tadi punya biaya yang sering tidak dijumlahkan bersama. Gabungannya disebut biaya carry total.

1. Modal Sari Rp200 juta. Risiko 1% per transaksi, jadi 1R = Rp2 juta. Sistemnya berekspektasi +0,15R. Notional Rp300 juta (ungkitan 1,5×). Posisi dipegang 1 hari, funding 0,01% per 8 jam.

2. Ekspektasi kotor: 0,15 × Rp2.000.000 = +Rp300.000.

3. Spread + komisi bolak-balik, 5 basis poin (0,05%) dari notional: −Rp150.000.
   Funding 1 hari: 0,0001 × 3 × 1 × Rp300.000.000 = −Rp90.000.

4. Bersih: +Rp60.000, hanya 20% dari ekspektasi kotor. Delapan puluh persen keunggulan hilang ke biaya carry, padahal posisinya cuma sehari.

5. Kalau dipegang 3 hari, funding menjadi Rp270.000 dan bersihnya −Rp120.000. Sistem yang tadinya untung kini merugi. Kalau funding naik ke 0,05% per 8 jam, funding sehari saja Rp450.000, sudah melebihi seluruh ekspektasi kotor.

Kebijakan Derivatif: janji tertulis pada dirimu sendiri

Semua hitungan tadi baru berguna kalau dijadikan aturan sebelum kamu terjebak suasana pasar. Naskah modul memberi templat Kebijakan Derivatif tertulis. Isinya bisa diringkas menjadi enam pertanyaan.

1. Tujuan: lindung nilai, efisiensi modal, atau spekulasi berungkit? Hitung notional ÷ modal. Kalau di atas 1, akui saja: spekulasi berungkit. Tulis ungkitan maksimum yang kamu izinkan.
2. Biaya carry: berapa spread, komisi, roll atau funding, dan theta selama posisi dipegang? Apakah di bawah 50% ekspektasi kotor? Kalau tidak, posisi ditolak.
3. Risiko ekor (wajib kalau menjual opsi): berapa kerugian terburuk dibanding premi? Berapa periode pendapatan yang hilang dalam satu kejadian? Apakah ES dilaporkan? Apakah data ujimu memuat lonjakan?
4. Funding dan basis: berapa funding per tahun dan per bulan terhadap modal? Apa rencanamu kalau funding berbalik?
5. Batas keras: notional maksimum, kerugian maksimum per posisi, dan kerugian maksimum semua posisi sekaligus dengan anggapan saat pasar tertekan semuanya bergerak searah. Siapkan cadangan tunai untuk memenuhi tagihan margin tanpa terpaksa menjual.
6. Pengakuan diri: risiko apa yang kamu tanggung untuk orang lain? Berapa kerugian maksimum posisi ini, dan apakah terbatas?

Mitos atau fakta?

Ketuk setiap kartu untuk membaliknya.

Cek pemahamanmu

Latihan singkat ini tidak dinilai. Kuis resmi modul ada di bagian akhir halaman.

Ringkasan dan kamus mini

Derivatif

Kontrak yang nilainya diturunkan dari harga aset lain.

Notional

Nilai total aset yang dikendalikan posisi, bukan uang yang disetor.

Futures

Kontrak jual-beli dengan harga hari ini dan serah-terima di tanggal jatuh tempo.

Basis

Selisih harga futures dan spot; mencerminkan biaya carry.

Contango / backwardation

Futures di atas spot / di bawah spot.

Roll

Menutup kontrak yang hampir jatuh tempo dan membuka kontrak berikutnya.

Perpetual swap

Kontrak tanpa jatuh tempo yang dijaga dekat spot lewat funding.

Funding rate

Pembayaran berkala (lazimnya tiap 8 jam) antara pemegang posisi beli dan jual.

Opsi call / put

Hak (bukan kewajiban) membeli / menjual pada harga strike.

Volatilitas tersirat (IV)

Tingkat naik-turun harga yang tersirat dalam harga opsi.

Delta, gamma, vega, theta

Kepekaan harga opsi terhadap harga aset, perubahan delta, volatilitas, dan waktu.

Premi risiko varians

Kecenderungan IV lebih tinggi dari volatilitas terwujud; bayaran bagi penjual opsi.

VaR

Batas kerugian yang tidak dilampaui pada sebagian besar periode.

Expected Shortfall

Rata-rata kerugian pada periode yang melewati ambang VaR.

Biaya carry total

Spread + komisi + roll atau funding + biaya pendanaan margin (+ theta bagi pembeli opsi).

Materi ini untuk pendidikan, bukan rekomendasi membeli atau menjual produk apa pun. Angka-angka adalah contoh hitungan dan simulasi dari naskah modul; hasil investasi tidak dijamin.